2012-8-7

1、证监会主席郭树清表示，证监会正在和有关部门探讨资本市场税收优惠政策，这一表态引发市场对股市税收政策调整的期待。深交所总经理宋丽萍在接受采访时也表示，市场对“红利税”的减免期盼已久，这对引导投资者长期持股、吸引资本市场建设至为关键的长期资金十分重要。

最新的消息显示，红利税优惠，可能根据投资者的持股期限区别对待，这说明了红利税优惠可能以如下路径实施：

第一：红利税优惠肯定不是普遍的，部分市场人士期望的取消或者全部按比例减免的可能性不存在。

第二：根据持股期限区别对待，长期持股的投资者会得到更多优惠，这与监管层近期一直鼓励长期投资、限制短期炒作的政策思路一致。

2、2012年组合现金股息：

合计：7849.89

3、2012-8-7操作：

4、2012-8-7持股：

012-8-9

1、中国国家统计局周四公布的数据显示，中国7月份CPI升幅1.8%，升幅较6月份的2.2%进一步下降。7月份CPI升幅进一步下降的主要原因是今年夏天的蔬菜水果价格持续下滑。

2、兴业银行2012中报初探（转自老股民博客）

兴业银行上半年实现净利润171.02 亿元，同比增长48.70亿元或39.81%；实现每股净利润1.59元，每股净资产12.03元。今天收盘价12.70元，动态市盈率3.99倍，静态市净率1.06倍。

一般情况下，兴业银行今年实现每股净利润3.15元没问题。

兴业银行资产总额27804亿元，较期初增长15.43%。总资产增加一如既往的比较快，主要原因还是由于同业业务的高速增长。在这里，我不知道的是这个同业业务是否有个监管指标，或者可以无限制的增长。希望有知道的朋友告诉我。谢谢！

兴业银行各项存款余额14997亿元，较期初增长11.48%，存款的增长也是属于比较快的。各项贷款余额首次突破万亿元，达到10,580.07亿元，较期初增长7.60%，这个贷款的增长率并不高。

兴业银行股东净资产1297.22 亿元，较期初增长12.60%；资本净额1688.62 亿元，较期初增长13.55%，资本充足率11.25%，较期初上升0.21 个百分点。我注意到在上半年现金分红每股0.37元的情况下，核心资本充足率从年初的8.20%提高至8.36%，提高0.16个百分点。意味着在下半年这个资本充足率将继续提高，同时也意味着假如公司只要稳健增长，那么意味着实现净利润完全可以满足其内生性增长，从此不需要进行股权融资。这一点，我提醒那些认为银行业不融资就不能生存的市场人士注意。

兴业银行上半年实现净利润171.02 亿元，同比增长48.70亿元或39.81%，这是个很不错的利润增长率。上半年加权平均净资产收益率13.81%，同比提高1.26 个百分点；总资产收益率0.66%，同比提高0.04 个百分点。

在这里需要特别指出的是：

1，在银监会“七不准”监管环境下，上半年实现非息收入66.51 亿元，同比增长60.03%，在全部营业收入中占比16.13%，同比上升0.30 个百分点。季度环比也同样高增长，说明“七不准”对银行非息收入的影响不大。

2，上半年实现净利润同比增长39.81%，是在拨备计提大幅提高的情况下实现的，兴业银行去年同期拨备计提6.56亿元，今年上半年拨备计提56.83亿元，拨备计提增加50.27亿元或766%；从拨备前利润的角度看，上半年完成283.93亿元，同比增长116.90亿元或69.99%，季度环比增长24.33%，这是个非常了不起的增长率。当然，在这里也有着去年一季度特别低的因素。

3，另外还有其他综合收益14.73亿元没计入利润，按实际情况，兴业上半年的综合收益总额为186.58亿元，而不是171亿元。

兴业银行上半年财务报告显示，资产质量保持稳定，截至报告期末，不良贷款余额42.12 亿元，比年初增加4.97 亿元；不良贷款比率0.40%，比年初略增0.02 个百分点；拨备覆盖率455.95%，比年初上升70.65 个百分点。当然，在这里上半年还有不良贷款核销5.46亿元，合计上半年增加不良贷款10.43亿元。在合理的范围以内。我估计，下半年的不良贷款将继续提高，甚至加速。

另外，我特别注意到，兴业关注类贷款从年初的56.97亿元增加至70.35亿元，增加13.38亿元或23%，关注类贷款占比0.7%。逾期贷款从年初的62.29亿元增加至85.06亿元，增加22.77亿元或37%，逾期贷款占比0.84%。注：一期本金或利息逾期1天，整笔贷款将归类为逾期贷款。考虑到目前经济比较低迷，不良贷款会有适当增加，所以就属于在合理的范围以内，没什么特别。

另：我注意到在中期财务报告中有那么一句话：“贷款减值损失同比增加49.43 亿元，主要原因包括：（1）贷款规模增长；（2）为满足2016 年前拨贷比达到2.5%的监管要求，公司制定了分阶段加提贷款减值准备的规划。公司按照规划，根据上半年的净利润和资本充足率的情况，加提了部分贷款减值准备。”这句话似乎说明了银监会那个不合理的2.50%拨贷比并没有取消。嗯，不管了，反正就是个左口袋放入右口袋的问题，并不影响企业的内在价值。

#雪球投资人访谈系列# 上个月去深圳出差拜访东方港湾 @但斌 先生的完整访谈终于整理出来了。正好最近理森先生也有一篇对但斌先生的访谈（http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a78b4ee0102e7lb.html），里面对但斌先生早年的经历有很多披露，大家可以对照着看。

简 单的说，但斌先生可能算是国内私募圈经历最丰富的投资人之一了。他早年毕业于河南大学体育理论专业，后来获得了获得人大法学硕士、中欧商学院EMBA。在 大学时代，但斌先生深受当时自由氛围的影响，希望能改变国家，为此人生甚至有过些许波折。1990年但斌的第一份工作是在开封化肥厂当钳工。之后辗转广 东、北京，并于1992年赴深圳开始正式接触股票，后历经咨询公司、营业部、君安证券研究所、大鹏证券资产管理公司。2004年，但斌先生正式成立东方港 湾投资管理公司，开始投资A,B,港股和海外中国股票，并在随后的2007年发行首只阳光私募产品“东方港湾马拉松”。

早年但斌先生信奉的是波浪理论，熟习技术分析。但后来皈依巴菲特的价值投资理论，被誉为中国践行巴菲特投资思想的主力军。但2008年突如其来的股市大调整却让东方港湾的私募产品净值下跌了60%左右，这一度让但斌先生备受质疑，他自己形容这成为他入行以来最大的教训。

痛 定思痛后，但斌先生迅速做出调整，逐渐清掉了地产，银行和化工等重仓股，重新聚焦于更能穿越周期的大消费股。这个策略让但斌先生旗下的私募基金在2009 年后连续有超越大盘的表现。根据好买网的数据，过去6个月，东方港湾马拉松基金取得了20.03%的收益率，远超过沪深300同期-6.08%的收益。


主要观点：
1）中国市场更适合投资成长股；投资成长股是顺水推舟，价值股有时是逆水行舟
2）巴菲特是7分的费雪，3分的格雷沃姆
3）投资是对人性优劣的奖惩
4）改革的关键是更市场化的发新股，更市场化的让企业倒闭，破产，退市
5）中国政府对老百姓的呵护还是比较重的，也许这样反而害了市场
6）只有蓝筹股是创造财富的，绝大多数企业是毁灭财富的。
7）投资能精确估值的部分只占53%，另外47%都是不能精确估值的
8）如果当时没投广药，我会终生后悔
9）如果王老吉真做好了,可能是比茅台还好的公司.
10）要是12,13倍PE的茅台都不敢投，那就别做投资了
11）最想买阿里巴巴集团和顺风快递

问：经过08年的挫折后，您这两年为何会表现的这么好？

答： 我们还是选好公司吧。我们04年，05年成立时，也是大熊市，那时候我们的表现也是不断创新高。我们选股风格就是自下而上的，选择的就是这种穿越周期的股 票，所以主要还是自下而下风格的胜利。实际上我们2004年-07年,当时也是自下而上，包括08年。但08年只是选择的标的物可能有很大的问题。08年 我们损失的主要是银行，地产，保险和$烟台万华(SH600309)$等 化工企业，这种企业本身都是周期性非常强的，碰到经济形势不好，戴维斯双杀，影响很大。实际上在07年我们把张裕和白药换成了这些东西，虽然当时是加分 的，但碰到经济形势不好，戴维斯双杀起来也是很凶猛的。经过08年，09年以后我们慢慢把周期性行业退出来了，因为我们觉得这些行业穿越周期是有问题的， 今年也是这样。所以包括今年你看也就地产股好一些，像银行，保险和化工企业，周期性很强的企业，重资产类的都表现不好。当然轻资产的，跟消费相关的，弱周 期的，被历史证明能够穿越周期的行业确实表现不错。实际上又回到03-05年我们投资的状况。只不过我们经过了08年惨痛的代价以后，更加清晰深刻的意识 到该投什么样的企业穿越周期。

问：08年为什么会有那种选择？您说现在的选股风格又回到公司刚成立时的风格，这种回归有什么不同么？

答： 这都是吃一堑长一智。因为在08年我们是全力以赴经历的，可能不像有些人是空仓啊，因为我们是长期风格的，这个是要遵循长期投资的逻辑的。但是选择什么样 的东西穿越牛熊周期的变化，去长期投资，这个可以说没有深刻教训是很难体会的。我们经过深刻反思，而且改正还是比较及时的。比如像09年我们把地产换到了$上海家化(SH600315)$， 当时我们成本差不多也就12块（有除权），现在40多块了。如果我们当时不改变，还拿着地产，银行，保险，一直持有到现在，我们的净值不说从5,6毛涨到 1.5左右，可能现在还是4毛，3毛。所以说这种改变是有必要的，甚至我们可能还稍微改的晚的，比如对有些保险公司，银行的改变。如果能改的再早些，还会 更好。

问：目前上海家化等消费类公司的高估值能持续多久？

答：这个主要看企业的经营情况。像$贵州茅台(SH600519)$早 期的估值都是相当高的。茅台涨到现在反倒估值低了。它可能涨到200多块，PE反倒20 倍以下，但刚开始03,04年的估值反倒更高。企业估值高低主要 应该看长期增长情况。我们的风格是主要买成长股，我们是以成长股为基石的投资。如果说买价值的，比如很多人现在说的低估的银行或者大秦铁路，可能还会更 低。低的标准很难确定。所谓的格雷沃姆烟屁股投资法，真正的是不是一定能够在每个阶段都能赚钱？就跟我们回答，我们的风格是不是在每个阶段都合适一样。

我 们可以从巴菲特先生的成长经历看到，它如果只是纯价值型的捡烟屁股式的投资，绝对成不了今天的地位。它还是以价值为基础的，加上相对来说确定性的成长—— 当然也只能是模糊的确定性。比如它投资喜诗糖果，他也觉得当时高了，差点没投，还是芒格老先生说你就投吧。他从喜事糖果就开始变成成长投资。他自己评价说 自己是7分的格雷沃姆，3分的费雪。但是我的判断他应该是反的，应该是7分的费雪，3分的格雷沃姆。当然他可能现在资 金量大了，又回到了格雷沃姆的方法，比如买铁路啊。很多中国人买铁路也是看巴菲特。他是不同历史阶段，比如当你资金大到一定程度以后，你也就是找一个相对 确定的东西。因为我可以长拿，一拿可以拿10年，靠分红可以回来。但是当自己资金不够大的时候，或者是有余力来做成长股的时候，可能还是成长股好些。因为成长股是顺水推舟，价值股有的时候是逆水行舟。你把中间这个逻辑，道理和哪个方法更适合这种成长的阶段。这个可能是需要探讨的事。当然，各种各样的方法都有赚钱的可能性和机会。有些人做纯价值，烟屁股型的，肯定能赚钱的。也有人做成长型能赚钱的。这个没有原则问题，是跟人的性格，偏好和着眼点决定的。

 问：在中国股市环境更适合哪种类型的投资？

答：我觉得成长性的投资可能更适合。国 内的这种炒作风格，是20年形成的，你想改变它的交易文化是非常难的。比如香港的企业如果表现好，确定这个东西是这回事，他的股价就开始表现了。而我们的 文化是，假设这个东西能起来，股价就嗖嗖嗖涨，然后涨到头了，这个事出来了，就开始跌了。这个和国外成熟的方式还是有差别。所以说我个人倾向于，中国这块 土地，成长型的价值投资方法，比纯粹的烟屁股式的价值投资更适合。

 问：现在抄底银行，$大秦铁路(SH601006)$等算是捡烟屁股么？

答：认为是烟屁股的，就是烟屁股。认为不是烟屁股的，就可能是陷阱。 对于不同的人有不同的观点，一些人认为有价值的可以去抄底，但别人可能认为没有价值。价值可能是个形而上的东西，不是确定的东西，是你觉得有价值，别人觉得没有价值，所以这样才有价值。

问：那您觉得目前市场对于银行有没有多度反映？

答：我甚至都不认为银行是低估。

问：您为什么这么看好$广州药业(SH600332)$？

答： 广药我自己觉得只能是一种期待。广药毕竟把王老吉收回来了。这个品牌我跟了很多年了，王老吉这个品牌是有可能作为媲美可口可乐的饮料。去年王老吉已经超过 可口可乐了。现在王老吉归到广药手里了。我希望广药能借助这个品牌的力度，跟加多宝竞争。加多宝很强，对强者学习强者。再不行也要打几个战役，打几仗以后 就会锻炼出一个队伍。只要能把品牌延续下去就可以。广药的长期潜力、爆发点是有的。

问：您对广药的期待确定么？

答：药的竞争比消费品的竞争还残酷。所有药都有很多厂家。而消费品竞争对手也就7,8家，凉茶也就屈指可数的那么几家。但是药品哪个是很多家在竞争同一个药品。这个竞争会更残酷。说不行，我觉得可以观察。我觉得广药做成的概率要大于失败的概率。

问：怎么看体制的限制？

答： 体制的限制有劣势，毕竟企业不是自己的。但这可能是机制不够灵活。但另一个角度，国企并不是一定不行，包括白药，茅台，以及后来改制的张裕和上海家化。不 一定国企就一定不行，至少要有5,5开的可能性。特别是像这个品牌已经深入人心了，如果这个团队再做不起来，这个团队本身会有压力。如果国企没有动力，他 可能不行，但如果他自身压力很大，如果做不起来，我想广药的领导肯定前途没有了。我也评价，他拿了四个王，八个二，一串炸弹，如果他再输给别人，干脆跳珠 江算了。我想他们自身的压力肯定是非常大的。

问：您是说压力本身是一种激励？

答：那 当然了。你说国企(和私企)，人和人之间的差距到底有多大。是不是一个天上一个地下？比如很多人被分到国企，怎么着得名牌大学吧，还得有一定实力才能进到 一个好的国企吧。他只不过没有一个机会和平台让他去冲去打去拼。现在好不容易有这么个机会，那也去拼一拼吧。假如你是广药人，很多人都说哎呀，你这个企业 衰的很，肯定你自己也没面子。我现在自己觉得，广药人肯定逼着一股劲。90%以上人不看好广药，说这帮人不行，很轻蔑的对待广药这个团队。人有一张皮，他 们肯定要争争口气吧。如果真的不行的话，广州市国资委肯定也要有问题了，那肯定要换人了。因为你这么好的东西做不出来，那我可以换个新的。我觉得可以拭目 以待吧。

问：您怎么看中国经济未来发展前景？

答：我自己觉得调结构可能还是最关键的 问题。中国经济推动可能还能靠房地产，投资拉动，但拉动的力度和幅度已经在递减。如果未来经济形势不转型的话，还是靠投资和出口还会有很大困境。你可以看 到股市的表现，实际上已经说明问题了。表现比较强的，都是跟消费，和调结构这种大方向一致的行业。凡是跟长期宏观前景密切相关的行业都很差，说明市场已经 在调整了。

你看这轮经济危机是在美国发生的，但美股现在已经到13000点，发生危机的坑都填平了，如果再创新高那可能就是新一轮循环的 开始了。而中国呢，经济还是8%增长左右，但股市从原来的6000点到现在的2000点，现在2000点能不能保住还不一定。这个主要还是我们股市构成， 和我们国家经济构成是相似的，所以才有这个结果。为什么茅台市值不断增长，但是大势还那么跌。假如腾讯这种企业回来，阿里巴巴，$奇虎360(QIHU)$，$新浪(SINA)$回来。再比如$新东方(EDU)$，在美国被人打成什么样了，如果他们回来，这一大批有活力的企业，跟中国经济密切相关，高速成长的企业，如果这些企业在中国上市，情况完全不一样。

很遗憾的是，这么多好企业他回不来，或者说它没办法在A股上市。能不能有一个机制让它更市场化让市场做出选择，到底哪个企业应该在我们市场上获得大发展，哪些不应该应该让市场有个选择。有些企业即便能上市，做不好，也可以让市场把它淘汰，这样就是正循环。我们现在的上市规则，整个市场运作的文化是有很大的问题的，是带着计划经济，和传统的控制市场的方法，实际上是阻碍了市场建设和发展。现在证监会领导说不赞成停发新股，很多股民呼吁停止。实际上我也认为还是应该发新股，但关键是能更市场化的发新股，另外更市场化的让企业倒闭，破产，退市， 这样就跟市场正相关了。比如真的有企业做假账了，那就马上罚款罚你十几个亿，把你上市以来所有的东西都拿回来。你如果用这种事后严格的上市监管，就达到了 让好企业上市，惩罚坏企业的目的。而且你股市结构构成也会发生巨大改变。如果阿里巴巴整体上市，如果从小涨到5000亿市值，那对指数的贡献就很大。很遗 憾，中国社会中最有活力的企业没有上市，是游离在外面的。

问：怎么看郭主席最近的一系列做法？

答：我比较赞同，但他可能也面临巨大的内外压力。我也希望他能改革的更彻底，是大力支持的。他也看到这些东西了，但是不是有压力和阻力，让他很难的往前推进。实际上中国政府对老百姓呵护是还是比较重的，也许就是这样反而害了市场。我觉得郭主席对于市场认识是非常深入的，但因为中国是一个非常复杂的社会，制肘非常多，并不是说你想怎么办，就怎么办，所以只能是支持他。

如果当时没投广药，我会终生后悔

问：最早您投资茅台，到现在投资广药，开始都有很大争议。您是怎么做到不为外界压力所动的？

答： 投资就是独立思考，需要对你判断做投票。而且关键是说和做的要一致。你是怎么想的就怎么说，做你认为正确的事，剩下让上帝完成就好。如果是你认为对了，就 去做，至于是不是你看的就是那个正确的方向，那再说。我们说投资是比谁看得远，看的准，敢重仓。你看远是不是看对了，你看不对就要承担看错了的结果。投资 主要是看的远，对了就成就你，错了就承担风险。

实际上从广药我们自己投的情况看，当时$白云山A(SZ000522)$和广药合并的时候每股收益大概是5毛多，不到6毛，两个加起来按照20倍市盈率，就是12块，12块人民币，在算下汇率，你可以算下换到港币是多少钱，当时港币它是在7块，8块钱。所以说就是没有王老吉还是有安全边际的。它又有安全边际，又是价值型的，又是成长性的，这时候如果你去不做这个事情的话，你是不是会终身后悔。如果王老吉了真做好了，那可能就500亿,1000亿市值，可能是比茅台还好的公司。 茅台能走向世界，但毕竟是奢侈品。像这种快消品，代表文化的，王老吉代表浓厚的中国文化的东西，如果它能走想世界，是完全不一样的东西。就像可口可乐，麦 当劳代表美国文化一样。所以，在那个时刻，我们做这样一笔投资，我自己觉得这应该是每一个正常的投资人都应该做的事情，如果不做，我可能现在会非常懊悔。 我可能会整天捶胸顿足。这么大的一个机会，摆在你面前，而你抓不住。

我们一生中重大的投资机遇不会太多，像芒格比喻的打20次孔，如果我 们一生中只有20次重大机会出现。如果错过一次，两次，三次，错过这些机会，是极其遗憾的。对投资人来说，当重大的历史机遇摆在你面前的时候，你能不能迅 速作出你的判断，做出投资决策，非要重要，因为它稍逊即逝，如果你稍微犹豫一下，机会就没了。

只赚属于我们自己的机会

问：投资中如何能找到这种重大的历史机会？

答：这个跟长期积累有关。首先，像我们虽然机会很多，但我们只赚属于我们自己的机会。 市场上有些机会，比如周期性行业，如果你的风格不愿意投周期性行业，那你涨再多，跌再多，跟我们没关系。但是当轻资产，消费类的，你喜欢的风格机会出现在 你面前，你就要全力以赴。因为你是长期关注，它一旦出来，你会很快关注到，所以不是很偶然一件事。比如关注王老吉是长年累月扎在你心里，只不过突然有了这 个机会，这相当于一个爆发点。

有些投资最遗憾的是，当这个点来了，你不去做，或者说是言行不一致，这是最大的问题。但这对我们不是障碍。我们怎么想就怎么做，做的时候再修正，再观察。比如广药，我们也在不断密切跟踪，再修正。投资是一个持续工作的过程，持续奋斗，点到了你要做这个决策。


问：怎么才能提高投资的确定性？

答：本身是不确定的世界。但是在买茅台，或者广药这种历史的机会，实际上是很确定的。比如茅台在170,180块的时候，我跟很多朋友说，茅台去年盈利是8快多，今年14块，12/3倍的茅台你都不敢做投资，那你还做什么投资，如果说你是专业投资者。你就不用投了，什么都不用投了。 对茅台讲，这几乎是一个没有缺陷的企业。很多人说三公消费禁止了，就不投茅台了。什么是确定，就是对事物的认识。比如我们就认为，决定茅台未来发展的最根 本的逻辑是中国崛起的中产阶级。比如很多人认为是三公消费，但我认为它不是主要原因。真正大发展的原因是崛起的中产阶级，他们崛起了，要消费中国最好的 酒。所以说当我们认为茅台真正崛起的原因是因中国的发展，是受益于改革开放的成果，是大批中产阶级崛起，是中国财富增长，那你在170块,13倍PE的时 候，你就敢投资。那些认为三公消费是决定原因的，那他就不敢投资了。这个确定性还是取决于你看问题的这个角度是不是足够客观，是不是把握了事物发展的根本 原因。当然我们也可能看错，但是至少在哪个位置，我们愿意去做哪个决定，更集中在茅台上。那是我们的想法，而且这样做了。所以很多事情如果要提高确定性， 其实是个修炼的过程。就像芒格评价巴菲特，65岁以后投资技艺突飞猛进。

投资就是一个对人性优劣的奖惩

问：成功的投资者需要具备哪些素质？

答： 独立思考，勤奋，谦虚，客观。所有的事业都不是那么一帆风顺的。都是不断的修炼的。投资就是一个对人性优劣的奖惩。人性优劣需要你去修道。我们说老和尚， 他是得道高僧，他是面壁十年，想了很多事情，吃过很多苦，才能得到。北方有句话叫做钱难挣，屎难吃，挣钱和吃屎一样的，这是多难的工作？全世界最聪明的人 在这个市场上，为什么是你赚到钱？这是很难的。你说什么样的特质，你首先得想这个东西不是白来的。要经过不断努力，然后才是你的天赋的问题。可能你没有天 赋，再努力也不行。但有天赋，不努力也不行。

问：芒格说过不见40岁以下的投资者，您怎么看年龄和投资的关系？

答： 正好我们在40岁的时候，也就是5年前，亏了一大笔钱。你只有经历过这些东西，才能让这些阅历，经验和教训变成你宝贵的财富，这个和年龄有很大关系。如果 08年之前没有更早期经过那些事情，那可能我们08年就没有了。你在一路顺境的时候，比如2003-07年，如果你做融资，结构化产品，不断融资，那到 08年你就OVER了。为什么08年我们扛过来了，因为在更早的时候知道投资不能借钱，不能融资。这两年，很多融资炒股票的人都倾家荡产了，本来你有几千 万，但你融了几个亿，结果你就没了。另一方面，如果我们在07年最高点出来了，我们可能现在就在重复之前没有经历过的错误。当然人是要反思的，古希腊哲人 说，人不能两次踏入同一条河流。我们做投资也发现，同一个错误，如果不反思的话，会重复犯。会反思的人，聪明的人，如果上次亏10个亿，下次就不会重复再 犯亏10个亿的错误。如果老犯重复错误，那你就不适合投资。

像芒格说，不见40岁以下的投资人，因为你不到这个年龄，很多事情没法感悟。 比如如果你研究生毕业，近30岁入行，去当个研究员，然后30多岁，开始做投资，大概用了5-8年时间，等你到40岁的时候，很多事情可能你还没经历过。 我们很幸运，一进市场就自己做投资。但对于很多人，投资的职业生涯不是那么长。你只有经历过几轮牛熊市的起伏，你才知道什么钱能挣，什么钱不能挣，光理解 这一点，你没有10年以上的投资经理，你是不能理解的。

问：人有没有可能真的从别人的错误吸取教训？

答： 如果能当然是最好的。去年有人请我写《股票作手回忆录》的序。我在20多岁刚入行时看过这个书，和我现在看是完全不一样的。你现在看他当年犯了什么错误， 那你就别再犯了。悟性高的人是很可能的。我很坦率的说我们经历了哪些失误，错在那，败在那，其实就是告诉大家你别再犯了。我们是很坦率的，包括为什么我们 这次又好了。最根本的原因在哪。包括林园08年也不好，现在起来了。为什么这种投资风格的人，这几年又起来了，这背后的逻辑在哪？值不值得借鉴和推广？业 绩背后值得深思的是这个人的哲学逻辑和思考点。这个问题在当代中国比较重要，因为很多人说中国没有价值投资，没有值得投资的好股票。实际上林园和我们的业 绩已经证明了，即便在这么残酷的市场背景下，我们的净值还在创新高。这实际上打破了很多人的说法说中国没有价值投资。价值投资选择好企业，靠企业成长赚 钱，这种逻辑应该是一个放之四海而皆准的方法。这个理论没有任何问题，只不过有没有能力选择到这种企业。如果我们很多投资者能够认识到这一点的话，对中国 证券市场是最大的进步。比如郭主席说提倡投资蓝筹股，关键是什么是蓝筹股，什么是能够抵御经济周期的蓝筹股？这对于很多投资人来说，就是进一步的问题了， 他们会自问我有没有能力选择这种蓝筹股、这种皇冠上的明珠这样的企业。

就像香港的老百姓，为什么只喜欢买蓝筹股。因为只有蓝筹股是创造财富的，绝大多数企业是毁灭财富的。从 企业过去百年发展历史看，世界500强公司，成活率也才3-5%，绝大多数企业100年就没了。我们现在市场上的这些股票基本上70%，100年以后就没 了，让老百姓在这个里面投资不是有问题么？这是一个递进层次的问题。把这些问题想清楚就有结果了。因为中国现在这个大环境，像做短线，敢死队的，当然我们 也不能说不对，确实也在赚钱。但是这个钱是不是适合你来赚，是个有意思的问题。我们证券市场每天都有很多不可思议的事情发生，20年形成的供需不匹配和急 功近利导致的交易文化，很有意思。

问：作为开始接触技术分析，后来一直践行价值投资的投资者，您怎么看技术分析的作用？

答： 所有工具，我个人认为，就像少林寺的一百零八式。武功就是那么108招，但是谁练出来谁成高僧。花架子都会，但你要达到最高层是很难的。技术分析也是一 样。我原来在君安的时候，曾经获董事会研究奖的文章，一个是《B股十年磨一剑》，发表在证券报上，发表一个星期后B股大涨。还有一个是《新千年一月股市大 逆转》，大概是1999年1月，也是在中国证券报发的，那都是靠技术分析来。包括我也写过用技术分析眼光看中国历史，把中国历史拿来数浪。这些东西关键还 是看个人怎么用。有些人是用在一个星期，一个月，或者5分钟。但你可以把它放在更广阔的东西里去，看不同的东西就是完全不一样的。技术分析也不是说没有 用，作用还是有的，但是对于真正财富创造来讲，靠企业增长还是更确定的赚钱方式。比如假设茅台盈利涨了100倍，股价涨100倍很正常，这就是确定性。波 浪理论等技术工具用的好还是非常需要天赋的，如果真正是自下而上风格的，技术分析这些东西都可以不用考虑。

问：一般您怎么评估企业内在价值？

答：精确估值肯定是不可能的，也就是模糊的正确。因为你能够精确估值的部分只能占到53%左右，47%是不能精确估值的， 这是上中欧老师上课的时候说的。精确估值确定一个企业是非常困难的。比如现在广药到底值多少钱？差距太大了。让你现在来估，这不可知的东西太多了。你说王 老吉是能做50亿，100亿还是300亿？加多宝说它要做1000亿。如果加多宝能做1000亿，那你说王老吉能做多少？他们是五五开，四六开，三七开， 倒三七开，或者说是王老吉的品牌没了，这你怎么估？这是很难的。但你有个大概的模糊，比如假设你五五开，中国凉茶市场有多大？如果整个市场300亿，各 150亿，或者四六开，加多宝多点，广药少点，再按照大概市销率估算值多少，因为可口可乐，百事可乐的市销率在那摆着呢。做快消品的企业本来就很少，比如 和其正40亿，你就说王老吉能不能做的过和其正吧？这么推算下，再模糊的估值，然后就是再看了。

问：您的意思是先做有确定性的，其中不确定的再用安全边际来抵掉？

答： 说起来很容易，做起来很难。比如买广药的时候，开始的一点是能找到，但你说持有到现在，你的安全边际是多少？要不要设止损，这是很难的。我这么多年投资， 我个人的直觉，广药A股30多块钱，肯定会盘一段时间，不会大涨了，也不会大跌，最后要取决于广药做的到底怎么样，这个过程就要看草根调研的情况了。广药 自己夸下海口说明年做到100亿。如果真能做到100亿，把产量上去，货铺下去，那就非常厉害了。估值只能是一步一步看。

问：投资枯燥不？

答： 我觉得非常有意思。我们生活在一个日新月异的国家中，有许多事情正在发生着。从投资的角度，比如思考王老吉和加多宝的竞争，到底品牌重要还是渠道重要，这 绝对是可以写进教科书的。加多宝现在偷换概念，王老吉是别人的，但是他自己说是改名。你看他怎么在中国社会得逞的，是很有意思的事。本来是流氓逻辑，很多 年轻人都赞同他。我看有人评论，加多宝这个事情，反映了中国文革后，一种年轻人的社会思潮。投资是很有意思的事。包括茅台也是，你看的是崛起的中产阶级，但别人看就是公款消费这些。你会很有意思的发现，同一个东西，你这样看，别人那么看。

问：您怎么确定自己能力圈？

答：对我们来说，能赚什么样的钱已经在圈定你的能力圈了。你认为最好行业里的一些企业，你抓住它就行了。

问：有人说中国好公司越来越难找，您怎么看？

答：好公司是比较少是肯定的，但也有很多好公司摆在那，也没人买。比如茅台，现在动态市盈率还不到20倍呢，茅台这样的企业，这么高的成长性，在全世界任何一个市场都会给20倍以上的PE。

问：您一般喜欢什么样的公司？

答：最好是像茅台这样的护城河很宽。最好的投资是产量增长，价格也在增长。一般商业模式是产量增长，价格下降。它是产量增长，价格增长的还快，这个护城河就太宽了。你说王老吉广药这种模式比茅台还次的，因为还要拼。

最想买阿里集团和顺风快递

问：有没有您特别想买却买不到的公司？

答： 早年曾经想买的是马云的阿里巴巴集团，但是他上市的是B2B业务，如果当时整体上市就好了。你看互联网公司，比如腾讯，百度都让投资者赚了很多钱，但是马 云实际上是让很多投资者亏了钱的，就是因为他最有价值的东西没上市。我们曾经也想买点他们的内部职工股，但是很麻烦。还有包括顺风快递，深圳这么好的企 业，这几年高速发展，如果是创业板上市的小企业那不得了，我们肯定投了，它肯定是比当时$苏宁电器(SZ002024)$还要有前景的企业。

所以你身边总是有这样的机会的，有些是你的，有些不是你的，你也不用着急，机会总是有的。我从业20年，每年都有一些机会。比如09年$包钢稀土(SH600111)$，不也是机会么。其实我当时也看好包钢稀土，我们当时如果买，也会赚个20亿。当然如果你看到没做，那等于放屁。

问：有没有考虑通过买$雅虎(YHOO)$间接投资阿里？

答：买雅虎的一个问题是，如果是投资收益的话，市场只给你一次性估值。真正的商业模式是持续性商业模式，不是投资行为，是拥有这个东西的持续行为，如果市场认为你的收益是来源于一次性的投资收益，市场不会给你高估值的。这个是比较遗憾的事情。

问：您至今为止最成功和最失败的投资？

答：从亏钱的绝对数量来说，可能最大的教训是08年，学到的教训就是周期性行业，碰到宏观经济下行，碰到戴维斯双杀，是很残酷的。从赚钱数量来说，我们主要通过两个赚钱，茅台和腾讯，让我们赚了很多钱。

问：腾讯这种互联网企业您当时为什么会投？

答：腾讯当时我觉得他虽然是互联网行业，但我们认为他是个平台消费类行业。它几亿用户的平台搭建起来以后，在（平台）上面玩都会消费，它就是个互联网消费企业。而当时它的壁垒是很高的，想打破它的壁垒是很难。现在有新浪，奇虎等等，但当时它的壁垒几乎是牢不可破的。

问：您有没有一些建议给现在的年轻投资者？

答： 一个是要勤奋，保持独立，学习精神。投资没有捷径。要相信这个时代和机会。上次我见过几个年轻人，他们认为没有机会了，往上升的路被堵死了。我从我自己的 经历来说不会的。我原来在君安当经纪人的时候，不是一样么，还是要靠自我奋斗，才有现在。你奋斗以后能不能有未来，是老天爷决定的，但你奋斗都不奋斗，想 成功，那就没天理了。

4、2012-8-9操作：

5、2012-8-9持股：

6、2012-8-9浮盈曲线：

2012-8-10

1、今天组合中的重仓股600674涨停，600886也涨4.84%，使本组合的浮盈创新高，今天逢高一路减持600674、600886，涨得多就卖得多，跌得多就买得多。

2、601158今天公布中报，报告期内，公司实现营业总收入19.35亿元；归属于上市公司股东的净利润8.48亿元，同比增长7.08%；基本每股收益0.18元。

3、2012-8-10操作；

4、2012-8-10持股；

5、2012-8-10浮盈曲线；

2012-8-13

1、2012-8-13操作：

2、2012-8-13持股情况：

2012-8-15

1、大盘今天又是一根中阴线，600674、600886今天红盘，600674继续高卖低买，保持1500股，成本降到4.595,600886今天卖出2000股,用600886卖出2000股的资金增仓2000股600016,600886的持股降到0.075接近0,也就是说这3000股600886我是0成本.

2、这个组合我一直在实验两种不同的操作,一种是基本不做段差,逢低不断买入,长期持有以持续获得现金股息,并用股息继续买入,600016、600004、601158这三种股票就是；另一种是每天有机会就做短差，哪怕每次操作只获利几十元都做，主要是要提高自己的实战技能和盘感能力，从4月开始到现在本组合的浮盈主要还是做短线所得，主要原因是目前的大势是熊市，如果大势反转，则长期持股的获利将会超过短线操作，目前股价不断向下，为我低成本累积股票提供了机会，赚钱需要耐心和时间，古语云：财不入急门。

3.2012-8-15操作记录:

4.2012-8-15持股情况: